آموزش تنزیل جریان نقدی DCF، فرمول طلایی محاسبه ارزش ذاتی سهام

قیمت یک سهم در بازار سهام با عرضه و تقاضا و انتظارات سرمایه گذاران مشخص می‌شود. این قیمت ممکن است که با ارزش ذاتی سهام اختلاف داشته باشد. تحلیل گران برای تخمین ارزش ذاتی سهام از مدل تنزیل جریان نقدی (Discounted Cash Flow) استفاده می‌کنند تا این اختلاف را به دست آورند. در این مقاله از فراز قرار است تا نحوه محاسبه و ارزش گذاری، تفسیر و محدودیت‌های DCF را معرفی کنیم.

ارزش‌گذاری به روش DCF چیست؟

در مدل ارزش گذاری به روش DCF با منطقی رو به رو هستید که ارزش پول را با توجه به زمان مشخص می‌کند. برای مثال، ۱۰۰ میلیون تومان در حال حاضر با ۱۰۰ میلیون تومان در ۱۰ سال آینده به هیچ عنوان برابر نیست؛ چرا که این پول قابلیت سرمایه گذاری دارد و ارزش پول در آینده با توجه به تورم، ریسک و عدم قطعیت هم تغییر خواهد کرد.

در بازار بورس مهم نیست که قیمت امروز سهم روی چارت چه قدر است؛ بلکه باید پیش بینی کنیم که با توجه فعالیت‌های تجاری شرکت و رشد و توسعه او برای سال‌های آینده؛ این شرکت چه قدر درآمدزایی می‌کند، چه ریسک‌هایی را با خود به همراه دارد و در پایان دوره پیش بینی چه ارزشی خواهد داشت. با کمک مدل DCF جریان‌های نقدی آینده شرکت پیش بینی و ارزش امروز آن محاسبه می‌شود.

برای محاسبه DCF به چه اطلاعاتی نیاز داریم؟

برای محاسبه مدل DCF به ۵ داده مهم نیاز داریم:

• جریان نقدی آزاد سال‌های آینده
• نرخ تنزیل
• دوره پیش‌بینی
• ارزش پایانی شرکت
• وجه نقد، بدهی و تعداد سهام

جریان نقدی آزاد سال‌های آینده

جریان نقدی آزاد سال‌های آینده پولی است که پس از پرداخت هزینه‌های لازم برای فعالیت و توسعه شرکت باقی می‌ماند. هزینه‌های شرکت شامل حقوق کارکنان، مالیات، خرید تجهیزات و تامین سرمایه در گردش می‌شود. این جریان‌های نقدی آزاد به دو صورت FCFF و FCFE وجود دارند.

FCFF به جریان نقدی گفته می‌شود که تمامی تامین کنندگان سرمایه به آن دسترسی دارند. این جریان نقدی شامل سهام داران و وام دهندگان است. FCFF با میانگین موزون هزینه سرمایه (wacc) تنزیل می‌شود و ابتدا ارزش کل شرکت را به ما می‌دهد.

FCFE تنها جریان نقدی آزاد سهام داران است. این مبلغ پولی است که پس از کسر هزینه‌های شرکت برای سهام داران باقی می‌ماند. FCFE با هزینه حقوق صاحبان سهام تنزیل می‌شود. در نتیجه این محاسبه مستقیما ارزش حقوق صاحبان سهام نشان داده می‌شود. بنابراین نباید بدهی شرکت را دوباره از نتیجه کسر کرد.

نرخ تنزیل

نرخ تنزیل مشخص می‌کند که جریان نقدی آینده به پول امروز چه قدر می‌ارزد. هر چه فعالیت شرکت پر ریسک‌تر باشد؛ نرخ تنزیل بالاتری هم در محاسبات استفاده می‌شود و ارزش فعلی جریان‌های نقدی کاهش پیدا می‌کند.

دوره پیش بینی

دوره پیش بینی مدت زمانی است که جریان‌های نقدی شرکت برای هر سال به صورت جداگانه تخمین زده می‌شوند. این دوره معمولا بین ۳ تا ۱۰ سال است؛ اما عدد دقیق به شرایط شرکت بستگی دارد.

ارزش پایانی شرکت

برای این محاسبات باید نقطه پایانی در نظر گرفته شود. نمی‌شود که جریان نقدی شرکت را برای تک تک سال‌های آینده تا بی نهایت پیش بینی کرد. پس باید پس از پایان دوره پیش بینی، ارزش تمام جریان‌های نقدی سال‌های بعد در یک عدد به نام ارزش پایانی خلاصه شود.

برای مثال، اگر جریان نقدی شرکت را برای ۵ سال آینده پیش بینی می‌کنیم؛ ارزش پایانی نشان می‌دهد که فعالیت شرکت از پایان سال پنجم به بعد چه ارزشی دارد. ارزش پایانی بخش بزرگی از ارزش محاسبه شده در مدل DCF را تشکیل می‌دهد؛ پس باید نرخ رشد و نرخ تنزیل استفاده شده در آن با احتیاط انتخاب شود.

وجه نقد، بدهی و تعداد سهام

اگر از مدل FCFF برای محاسبات استفاده کنیم؛ نتیجه اولیه ارزش کل شرکت است. برای محاسبه ارزش متعلق به سهام داران باید وجه نقد اضافی شرکت به ارزش آن اضافه و بدهی‌ها از آن کسر شوند. برای مثال، اگر ارزش حقوق صاحبان سهام یک شرکت ۱۰۰۰ میلیارد تومان و تعداد سهام آن ۱۰۰ میلیون سهم باشد، ارزش برآوردی هر سهم ۱۰ هزار تومان خواهد بود.

در نتیجه، مدل DCF فقط به پیش‌بینی جریان نقدی محدود نمی‌شود. تحلیلگر باید نوع جریان نقدی، نرخ تنزیل، مدت پیش‌بینی، ارزش پایانی، بدهی، وجه نقد و تعداد سهام را به‌درستی و هماهنگ انتخاب کند. حتی یک اشتباه در این ورودی‌ها می‌تواند نتیجه نهایی ارزش‌گذاری را به میزان قابل توجهی تغییر دهد.

گام‌های اجرایی ارزش‌گذاری شرکت‌ها به روش DCF

برای فهم روش DCF، شرکت را مثل یک درخت میوه در نظر بگیرید. ارزش درخت فقط به میوه‌های امسال بستگی ندارد؛ بلکه باید میوه‌های سال‌های آینده، هزینه نگهداری و عمر طولانی آن را نیز در نظر بگیریم.

برای فهم بهتر روش DCF‌ این موضوع را از ابتدا در نظر داشته باشید که ارزش شرکت تنها به درآمدهای جاری و میزان سود سازی فعلی آن بستگی ندارد و میزان توسعه و رشد شرکت در سال‌های آینده و سودسازی آن در کنار هزینه‌هایی که باید برای شرکت شود هم موضوع مهمی است که باید به آن توجه شود. در ادامه مراحل ارزش گذاری شرکت به روش DCF‌ را به صورت مرحله به مرحله توضیح خواهیم داد.

گام اول؛ پیش‌بینی جریان‌های نقدی آزاد

در مرحله ابتدایی باید تخمین بزنیم که شرکت در سال‌های آینده پس از کسر هزینه‌های ضروری چه مقدار پول آزاد خواهد داشت. این پول را جریان نقدی آزاد شرکت یا FCFF می‌گویند. برای پیش بینی جریان‌های نقدی آینده نیاز به بررسی روند سود آوری شرکت است. برای دسترسی سریع به اطلاعات مالی، نمودارهای تعدیل‌شده قیمتی و تاریخچه عملکرد نمادها، می‌توانید از ابزارهای نموداری و دیتای به‌روز سایت فراز استفاده کنید تا فرضیات رشد خود را واقعی‌تر تنظیم کنید.

• افزایش سرمایه در گردش – خرید تجهیزات – استهلاک + سود عملیاتی پس از مالیات = جریان نقدی آزاد شرکت

برای انجام این پیش بینی باید صورت‌های مالی چند سال گذشته شرکت را از منابع رسمی مانند سامانه کدال بررسی کنیم.

گام دوم: تعیین و محاسبه نرخ تنزیل مناسب (Discount Rate)

پولی که قرار است در سال‌های آینده دریافت شود؛ به پول امروز ارزش کمتری دارد. پول نقد امروز قابلیت سرمایه گذاری دارد و تورم و ریسک‌های مختلف هم به آن وارد نمی‌شود. برای محاسبه دقیق ارزش پول آینده باید از فرمول زیر استفاده کنیم:

• (نرخ تنزیل + تعداد سال‌های آینده ) به توان تعداد سال‌ها / پولی که قرار است در آن سال دریافت شود = ارزش امروز جریان نقدی

نکته مهم:

هر چه قدر فعالیت شرکت پرریسک‌تر باشد؛ نرخ تنزیل بیشتر خواهد بود و ارزش فعلی شرکت کمتر خواهد شد.

گام سوم: برآورد ارزش پایانی یا مستمر (Terminal Value)

درآمد شرکت را تا بی نهایت نمی‌توان به صورت جداگانه محاسبه کرد. پس باید پس از پایان یک دوره مشخص، ارزش شرکت برا تمام سال‌های بعد را در عددی به اسم ارزش پایانی خلاصه می‌کنیم:

• (نرخ رشد پایدار – نرخ تنزیل) / جریان نقدی سال بعد = ارزش پایانی

گام چهارم: تنزیل جریان‌ها و محاسبه ارزش فعلی خالص (NPV)

در مرحله پایانی برای محاسبه ارزش فعلی خالص شرکت باید ارزش پایانی شرکت را بر عدد حاصل از رشد نرخ تنزیل تا پایان دوره محاسبه کنیم:

• عدد حاصل از رشد نرخ تنزیل تا پایان دوره / ارزش پایانی = ارزش امروز ارزش پایانی

اکنون ارزش پایانی را به پول امروز در آورده‌ایم. حالا باید ارزش امروز جریان‌های نقدی را با ارزش پایانی جمع کنیم تا ارزش کل شرکت به دست آید:

• ارزش امروز ارزش پایانی + ارزش امروز جریان‌های نقدی = ارزش کل شرکت

ارزش کل شرکت مجموع سهم سهام داران و وام دهندگان است. برای این که بتوانیم ارزش متعلق به سهام داران را به صورت جداگانه محاسبه کنیم باید از فرمول زیر استفاده کنیم:

• بدهی – وجه نقد + ارزش کل شرکت = ارزش سهام داران

در نهایت هم باید برای ارزش هر سهم از فرمول زیر استفاده کنیم:

• تعداد سهام / ارزش متعلق به سهام داران = ارزش هر سهم

با استفاده از این محاسبات ارزش ذاتی هر سهم به دست می‌آید. البته این عدد قطعی نیست و تغییر پیش بینی جریان نقدی، نرخ تنزیل یا نرخ رشد پایدار می‌تواند ارزش محاسبه شده را تغییر دهد. به همین دلیل هم بهتر است تا DCF با چند سناریوی بدبیانه، پایه و خوش بینانه محاسبه شود. اگر نسب به محاسبات خود مطمئن هستید؛ می‌توانید چارت سهم مدنظرتان را در فراز باز کرده و ارزش ذاتی به دست آمده را با یک خط تارگت روی نمودار مشخص کنید تا متوجه شوید که قیمت سهم با ارزش ذاتی‌اش تا چه اندازه تفاوت دارد. برای محاسبه سود هر سهم هم باید فرمول EPS را بلد باشید تا بدانید که خرید هر سهم در بازار بورس تا چه اندازه برایتان بازدهی خواهد داشت.

مثال محاسبه تنزیل جریان نقدی

در این بخش قرار است تا یک محاسبه واقعی برای تنزیل جریان نقدی یک شرکت داشته باشیم تا بهتر متوجه این مسئله شوید. یک شرکت در سه سال آینده جریان‌های نقدی زیر را تولید می‌کند:

سال	جریان نقدی آزادی شرکت
سال اول	۱۰۰ میلیارد تومان
سال دوم	۱۲۰ میلیارد تومان
سال سوم	۱۴۰ میلیارد تومان

همچنین داده‌های دیگر شرکت هم به ترتیب زیر هستند:

• نرخ تنزیل: ۲۰ درصد
• نرخ رشد پایدار پس از سال سوم: ۵ درصد
• وجه نقد شرکت: ۵۰ میلیارد تومان
• بدهی شرکت: ۱۵۰ میلیارد تومان
• تعداد سهام شرکت: ۱۰۰ میلیون سهم

در مرحله اول باید ارزش امروز جریان نقدی سال آینده را با استفاده از فرمول زیر پیدا کنیم:

• ۸۳.۳ میلیارد تومان = ۱.۲۰ / ۱۰۰

بنابراین ۱۰۰ میلیارد تومانی که قرار است تا یک سال آینده دریافت شود؛ امروز تنها ۸۳.۳ میلیارد تومان ارزش دارد. به همین ترتیب برای سال‌های دوم و سوم هم این فرمول را استفاده می‌کنیم. دقت کنید که نرخ تنزیل را باید به توان تعداد سال‌ها برسانید تا محاسبه درست در بیاید.

• ۸۳.۳ = (۱.۲۰ × ۱.۲۰) / ۱۲۰ = جریان نقدی در سال دوم
• ۸۱ = (۱.۲۰ × ۱.۲۰ × ۱.۲۰) / ۱۴۰ = جریان نقدی در سال سوم

به این ترتیب جریان نقدی در سال دوم ۸۳.۳ و در سال سوم ۸۱ میلیارد تومان به ارزش امروز است. حالا باید ارزش جریان نقدی امروز سه سال را با یکدیگر جمع کنیم.

۲۴۷.۶ = ۸۱ + ۸۳.۳ + ۸۳.۳ = ارزش کل پول‌های شرکت در سه سال آینده

فعالیت شرکت در پایان سال سوم قرار نیست که متوقف شود. پس باید جریان نقدی سال چهارم را هم محاسبه کنیم. برای این محاسبه کافی است تا نرخ رشد پایدار را در جریان نقدی سال سوم ضرب کنیم:

۱۴۷ = ۱.۰۵ × ۱۴۰ = جریان نقدی شرکت در سال چهارم

پس در سال چهارم هم با ۱۴۷ میلیارد تومان جریان نقدی مواجه هستیم. حالا برای محاسبه ارزش پایانی شرکت باید ابتدا نرخ تنزیل را از نرخ رشد پایدار کسر کنیم تا به عدد ۱۵ درصد برسیم. سپس کافی است تا جریان نقدی سال چهارم را بر ۱۵ تقسیم کنیم تا ارزش فعالیت شرکت از سال چهارم به بعد به دست بیاید:

• ۹۸۰ = ۰.۱۵ / ۱۴۷ = ارزش کل شرکت از سال چهارم به بعد

حالا برای محاسبه ارزش پایانی به پول امروز باید ارزش پایانی را بر عدد حاصل از رشد نرخ تنزیل در سه سال محاسبه کنیم که ۱.۷۲۸ شده بود:

۵۶۷.۱ = ۱.۷۲۸ / ۹۸۰ = ارزش امروز تمامی جریان‌های نقدی شرکت پس از سال سوم

حالا برای محاسبه ارزش کل شرکت باید دو عدد جریان‌های نقدی سه سال اول و ارزش امروز فعالیت شرکت پس از سال سوم را با یکدیگر جمع کنیم:

• ۸۱۴.۷ = ۲۴۷.۶ + ۵۶۷.۱ = ارزش کل شرکت

حالا برای ارزش متعلق به سهام داران باید وجوه نقد را به ارزش کل شرکت اضافه کنیم و بدهی‌ها را از آن کسر کنیم:

• ۷۱۴.۷ = ۱۵۰ – ۵۰ + ۸۱۴.۷ = ارزش متعلق به سهام داران

در نهایت هم برای محاسبه ارزش ذاتی هر سهم نیاز است تا ارزش متعلق به سهام داران تقسیم بر تعداد سهام شود:

۷۱۴۷ = ۱۰۰ میلیون سهام / ۷۱۴.۷ میلیارد تومان = ارزش ذاتی هر سهم

کاربرد مدل DCF در تحلیل بنیادی و ارزش‌گذاری سهام

مدل DCF در تحلیل بنیادی به سرمایه گذار کمک می‌کند تا ارزش ذاتی شرکت را بر اساس توانایی آن در جریان تولید نقدی در آینده محاسبه کند. سرمایه گذار پس از پیش بینی جریان‌های نقدی، تعیین نرخ تنزیل، محاسبه ارزش پایانی، ارزش برآوردی هر سهم را با قیمت فعلی بازار مقایسه می‌کند.

تفاوت ارزش ذاتی با ارزش بازار سهام

ارزش ذاتی عددی است که تحلیل گر با استفاده از مدل DCF و بر اساس جریان‌های نقدی آینده، نرخ تنزیل و فرضیات رشد شرکت محاسبه می‌کند؛ اما ارزش بازار همان قیمتی است که سهم در حال حاض با آن معامله می‌شود. اگر قیمت بازار از ارزش ذاتی بالاتر باشد؛ در بازار گفته می‌شود که سهم بیش ارزش گذاری یا Overvalued شده است. اگر قیمت بازار پایین‌تر از ارزش محاسبه شده باشد؛ سهم کم ارزش گذاری شده یا Undervalued است.

البته این موضوع زمانی می‌تواند سیگنال خرید دقیق باشد که نتیجه DCF با اعداد و فرضیات درستی محاسبه شده باشد و کیفیت کسب و کار، ریسک‌های شرکت، تحلیل حساسیت و سایر روش‌های ارزش گذاری هم در نظر گرفته شود.

چالش‌های ارزش‌گذاری استارتاپ‌ها به روش DCF

ارزش گذاری استارتاپ‌ها به دلیل سابقه مالی کوتاه، جریان نقدی منفی و درآمد یا حاشیه سود ناپایدار بسیار مشکل است. در نتیجه، تحلیلگر باید درباره رشد فروش، زمان رسیدن به سودآوری، هزینه‌های آینده، نیاز به تأمین مالی و احتمال شکست فرضیات زیادی در نظر بگیرد. هرچه تعداد فرضیات بیشتر باشد، نتیجه DCF حساس‌تر و نامطمئن‌تر خواهد بود؛ بنابراین برای استارتاپ‌ها بهتر است از چند سناریو و روش‌های ارزش‌گذاری مکمل نیز استفاده شود.

مزایا و معایب روش تنزیل جریان نقدی

مدل DCF یکی از مهم‌ترین روش‌های ارزش‌گذاری ذاتی است؛ اما نتیجه آن به کیفیت داده‌ها و فرضیات تحلیلگر وابسته است. این روش می‌تواند تصویر دقیقی از عوامل ایجاد کننده ارزش شرکت ارائه دهد؛ ولی در شرکت‌های پرریسک یا دارای جریان نقدی نامنظم با عدم قطعیت بیشتری همراه است.

مزایای روش DCF	معایب روش DCF
تمرکز بر جریان نقدی واقعی شرکت	حساسیت زیاد به فرضیات ورودی
بررسی مستقیم رشد، سودآوری و ریسک	دشواری پیش بینی جریان‌های نقدی آینده
امکان ساخت سناریوهای مختلف	تأثیر زیاد نرخ تنزیل بر نتیجه
مستقل‌تر از نوسانات کوتاه مدت بازار	وابستگی بالا به ارزش پایانی
قابل استفاده برای شرکت‌های بدون سود نقدی	کاربرد دشوارتر برای استارتاپ‌ها و شرکت‌های زیان‌ده
امکان محاسبه ارزش ذاتی هر سهم	احتمال ایجاد دقت کاذب با اعداد بسیار دقیق

چرا DCF یکی از مهم‌ترین روش‌های ارزش‌گذاری مطلق است؟

مدل DCF ارزش شرکت را بر اساس توانایی آن در ایجاد جریان نقدی آینده نه سود حسابداری گزارش شده محاسبه می‌کند. جریان نقدی آزاد نشان می‌دهد پس از پرداخت هزینه‌ها و سرمایه‌گذاری‌های لازم، چه مقدار پول واقعاً برای سرمایه‌گذاران باقی می‌ماند. از این رو DCF را یکی از مهم‌ترین روش‌های ارزش گذاری در بازار سهام و سرمایه می‌شناسند. البته نباید این روش را دقیق‌ترین و بدون خطا دانست.

محدودیت‌های جدی مدل DCF چیست؟

حساسیت زیاد به مفروضات بزرگ‌ترین محدودیت DCF است. کوچک‌ترین تغییر در نرخ تنزیل، نرخ رشد پایدار یا جریان‌های نقدی می‌تواند به صورت قابل توجهی ارزش نهایی شرکت را تغییر دهد. این موضوع با عبارت «ورودی زباله، خروجی زباله» در بازار مشهور است؛ یعنی اگر داده‌ها و فرضیات غیر واقعی باشند؛ حتی یک مدل دقیق و پیچیده نیز نتیجه قابل اعتمادی تولید نمی‌کند.

جمع‌بندی

مدل تنزیل جریان نقدی یا DCF، ارزش یک شرکت را براساس ارزش امروز جریان‌های نقدی آینده آن برآورد می‌کند. برای اجرای این مدل باید جریان نقدی آزاد، نرخ تنزیل، دوره پیش‌بینی و ارزش پایانی مشخص شوند و سپس با درنظرگرفتن وجه نقد، بدهی و تعداد سهام، ارزش تقریبی هر سهم محاسبه شود. بااین‌حال، نتیجه DCF یک عدد قطعی نیست و تغییر فرضیات مربوط به رشد، ریسک یا جریان نقدی می‌تواند ارزش نهایی را به‌طور محسوسی تغییر دهد.

تحلیل بنیادی (مانند روش DCF) جهت حرکت بلندمدت سهم را مشخص می‌کند و تحلیل تکنیکال، بهترین نقطه ورود و خروج را روی نمودار نشان می‌دهد. همین حالا در فراز ثبت‌نام کنید و تحلیل‌های بنیادی خود را با پیشرفته‌ترین ابزارهای نموداری ترکیب کنید.

سلب مسئولیت: محتوای این مقاله صرفاً جنبه آموزشی و تحلیلی دارد و نباید به‌عنوان توصیه خرید، فروش یا نگهداری سهام تلقی شود. ارزش‌گذاری به اطلاعات و فرضیات مورد استفاده وابسته است و سرمایه‌گذاری در بازارهای مالی همواره با ریسک همراه است.

سوالات متداول